# กรณีศึกษา Yahoo ข้อเสนอ 31 ดอลลาร์ต่อหุ้นกับดีล 4,480 ล้าน

> ที่มา: https://phygital.co.th/insights/yahoo-case-study-rejected-microsoft-acquisition · เผยแพร่ 14 มีนาคม 2567 · อ่าน 11 นาที · โดย PARANATH PANARATANA

กรณีศึกษา Yahoo จากแถลงการณ์และจดหมายของบอร์ดปี 2551 ที่ปฏิเสธข้อเสนอ 31 ดอลลาร์ต่อหุ้น เทียบกับดีลที่ Verizon ซื้อธุรกิจปฏิบัติการ 4,480 ล้านดอลลาร์

## Key Takeaways

- **วันที่ 11 กุมภาพันธ์ 2551 คณะกรรมการของ Yahoo ประกาศว่าข้อเสนอซื้อของ Microsoft "substantially undervalues Yahoo!"** — และจดหมายของบอร์ดฉบับต่อมาระบุว่าข้อเสนอนั้นมีมูลค่า 31 ดอลลาร์ต่อหุ้น ณ เวลาที่ยื่น
- **ตามจดหมายของบอร์ดลงวันที่ 15 พฤษภาคม 2551 Microsoft แสดงความพร้อมขึ้นเป็น 33 ดอลลาร์ต่อหุ้นด้วยวาจา บอร์ดตอบกลับที่ 37 ดอลลาร์** — จากนั้น Microsoft ถอนตัวภายในไม่กี่ชั่วโมง
- **ปี 2560 Verizon ปิดดีลซื้อธุรกิจปฏิบัติการของ Yahoo ที่ราว 4,480 ล้านดอลลาร์เงินสด** — หลังลดราคาลง 350 ล้านดอลลาร์ ดีลนี้ไม่รวมหุ้นที่ Yahoo ถือในบริษัทเอเชีย ตัวเลขสองชุดนี้จึงวัดของคนละชิ้น

ผู้บริหารหรือเจ้าของกิจการที่มีคนมาขอซื้อกิจการหรือขอเข้าถือหุ้น ต้องรู้ก่อนตอบว่าจะเทียบข้อเสนอที่คิดราคาต่างวิธีกันอย่างไร บทนี้พาไปดูวิธีที่บอร์ดของ Yahoo ชั่งข้อเสนอของ Microsoft

เรื่อง Yahoo กับ Microsoft มักถูกเล่าด้วยตัวเลขสองตัว คือข้อเสนอราว 44,600 ล้านดอลลาร์ในปี 2551 กับราคาที่ Verizon จ่ายในปี 2560 แล้วสรุปว่าราคาหายไปเกือบทั้งหมด บทนี้ไม่ใช้ตัวเลขชุดนั้นเป็นแกน แต่อ่านจากเอกสารที่บอร์ดของ Yahoo ส่งเข้าระบบ EDGAR ของ SEC เอง ได้แก่ [แถลงการณ์วันที่ 11 กุมภาพันธ์ 2551](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1011006/000095013408002131/f37925exv99w1.htm) อีเมลถึงพนักงานวันเดียวกัน [จดหมายถึง Steve Ballmer วันที่ 7 เมษายน](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1011006/000089161808000208/f39685exv99w1.htm) และ [จดหมายตอบ Carl Icahn วันที่ 15 พฤษภาคม](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1011006/000095013408009695/f40940exv99w1.htm) แล้วเทียบกับประกาศสองฉบับของ Verizon เอกสารปี 2551 ทั้งหมดเป็นคำของบอร์ด Yahoo ฝ่ายเดียว บทจึงระบุทุกครั้งว่าข้อความใดเป็นของใคร และไม่ตัดสินว่าการตัดสินใจครั้งนั้นถูกหรือผิด

## แถลงการณ์ของบอร์ดวันที่ 11 กุมภาพันธ์

แถลงการณ์ระบุว่าคณะกรรมการพิจารณาข้อเสนอที่ไม่ได้ร้องขอของ Microsoft ร่วมกับฝ่ายบริหารและที่ปรึกษาด้านการเงินและกฎหมาย แล้วมีมติเป็นเอกฉันท์ว่าข้อเสนอไม่เป็นประโยชน์สูงสุดต่อบริษัทและผู้ถือหุ้น เหตุผลที่บอร์ดเขียนคือข้อเสนอให้มูลค่าต่ำกว่าที่ควรอย่างมาก เมื่อคิดรวมแบรนด์ระดับโลก ผู้ใช้ทั่วโลก การลงทุนในแพลตฟอร์มโฆษณาช่วงที่ผ่านมา โอกาสเติบโต กระแสเงินสดอิสระ ความสามารถทำกำไร และ "substantial unconsolidated investments"

บอร์ดเขียนในย่อหน้าเดียวกันว่ายังพิจารณาทางเลือกเชิงกลยุทธ์ทุกทางต่อไป แถลงการณ์ยังระบุชื่อที่ปรึกษาด้านการเงินสามราย ได้แก่ Goldman Sachs, Lehman Brothers และ Moelis & Company กับที่ปรึกษากฎหมายอีกสองสำนัก

### substantial unconsolidated investments ในแถลงการณ์คืออะไร

คือเงินลงทุนในบริษัทอื่นที่ Yahoo ถือหุ้นอยู่แต่ไม่ได้นำงบมารวมเป็นงบของตัวเอง อีเมลถึงพนักงานที่ Yahoo ยื่นต่อ SEC ในวันเดียวกันขยายคำนี้ไว้ในวงเล็บว่า "like alibaba and yahoo! japan" อีเมลฉบับนี้ยังอ้างตัวเลขของบริษัทเองว่ามีผู้ใช้ราว 500 ล้านคน หรือหนึ่งในสองของผู้ใช้อินเทอร์เน็ตทั่วโลก และคาดว่าตลาดโฆษณาออนไลน์ทั่วโลกจะโตจาก 45,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2550 เป็น 75,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2553 คำนี้เป็นจุดเริ่มของการเทียบตัวเลขในหัวข้อท้าย ๆ ของบท

## ตัวเลขต่อหุ้นสามตัวในจดหมายสองฉบับ

จดหมายของบอร์ดถึง Steve Ballmer ซีอีโอของ Microsoft ลงวันที่ 7 เมษายน 2551 ระบุว่าข้อเสนอแรกมีมูลค่า "nominally $31 per share at the time" และเขียนต่อว่าเมื่อราคาหุ้นของ Microsoft ลดลง มูลค่าของข้อเสนอวันนั้นก็ต่ำกว่าวันที่ยื่นมาก จดหมายตอบ Carl Icahn ผู้ถือหุ้นที่ประกาศจะส่งคนเข้าชิงที่นั่งกรรมการ ลงวันที่ 15 พฤษภาคม 2551 เล่าลำดับเหตุการณ์ต่อจากนั้นจากมุมของบอร์ด

| วันที่ (ตามจดหมายของบอร์ด Yahoo) | ตัวเลขต่อหุ้น | ใครเสนอ และในรูปแบบใด                                                                                                 |
| ------------------------------------ | --------------- | -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- |
| 31 มกราคม 2551                       | 31 ดอลลาร์      | Microsoft ยื่นข้อเสนอที่ไม่ได้ร้องขอ มูลค่า ณ เวลานั้น                                                              |
| 2 พฤษภาคม 2551                       | 33 ดอลลาร์      | Microsoft แสดงความพร้อมด้วยวาจา ไม่มีหนังสือ และไม่ระบุสัดส่วนเงินสดกับหุ้น                                     |
| 3 พฤษภาคม 2551                       | 37 ดอลลาร์      | บอร์ด Yahoo ให้ Jerry Yang แจ้งในการพบกันที่ซีแอตเทิล พร้อมเงื่อนไขเรื่องความแน่นอนของมูลค่าและการปิดดีล |

จดหมายเขียนว่าหลังได้ยินตัวเลข 37 ดอลลาร์ Microsoft ถอนตัวภายในไม่กี่ชั่วโมง และแจ้งว่า "moving on" โดยไม่ต่อรองราคาหรือเงื่อนไขอื่นต่อ

### ทำไมข้อเสนอเดียวกันมีมูลค่าเปลี่ยนได้หลังยื่นไปแล้ว

เพราะข้อเสนอแรกมีหุ้น Microsoft เป็นส่วนหนึ่งของค่าตอบแทน มูลค่าของส่วนที่เป็นหุ้นขึ้นลงตามราคาหุ้นของผู้ซื้อทุกวัน บอร์ดของ Yahoo จึงใช้คำว่า nominally และเขียนว่าข้อเสนอลดมูลค่าลงหลังราคาหุ้นของผู้ซื้อตก ตัวเลข 33 ดอลลาร์ก็ยังไม่มีสัดส่วนเงินสดกับหุ้นตามที่จดหมายเล่า ตัวเลขต่อหุ้นของข้อเสนอที่จ่ายด้วยหุ้นจึงต้องระบุวันที่กำกับทุกครั้ง

## เงื่อนไขนอกเหนือจากราคา

จดหมายวันที่ 15 พฤษภาคมใช้พื้นที่เกือบทั้งฉบับเล่าเรื่องที่ไม่ใช่ตัวเลขต่อหุ้น บอร์ดเขียนว่าหลังได้รับข้อเสนอ คณะกรรมการประชุมกว่า 20 ครั้ง กรรมการอิสระพบผู้ถือหุ้นรายใหญ่หลายราย และผู้บริหารระดับสูงกับที่ปรึกษาของสองบริษัทพบกันตัวต่อตัวเจ็ดครั้ง

ในการพบกันเหล่านั้น Yahoo นำเสนอแผนธุรกิจและการเงิน มุมมองเรื่องการรวมกิจการ และประโยชน์ร่วมที่คาดว่าจะเกิด หลังการพบวันที่ 15 เมษายน บอร์ดส่งรายการเงื่อนไขสำคัญที่ไม่เกี่ยวกับราคาให้ Microsoft จดหมายวันที่ 7 เมษายนเล่าอีกเรื่องหนึ่งว่า ที่ปรึกษากฎหมายของ Yahoo ส่งรายการข้อมูลที่ต้องการเรื่องการตรวจสอบด้านการแข่งขันทางการค้าไปเมื่อ 28 มีนาคม และจนถึงวันที่เขียนจดหมายยังไม่ได้รับข้อมูลใด

### certainty of value และ certainty of closing หมายถึงอะไรในจดหมายนี้

สองคำนี้ปรากฏซ้ำในจดหมายทั้งสองฉบับ ความแน่นอนของมูลค่าหมายถึงผู้ถือหุ้นรู้แน่ว่าจะได้รับเท่าไร ซึ่งเกี่ยวกับสัดส่วนเงินสดกับหุ้นโดยตรง ความแน่นอนของการปิดดีลหมายถึงดีลจะไม่ล่มกลางทาง เช่น ติดการพิจารณาของหน่วยงานกำกับการแข่งขันในหลายประเทศ บอร์ดเขียนว่ายินดีทำดีลกับ Microsoft ถ้าราคาสะท้อนมูลค่าเต็ม ดีกว่าทางเลือกอื่น และให้ความแน่นอนทั้งสองด้าน จดหมายไม่ได้บอกว่าถ้าได้ 37 ดอลลาร์แล้ว เงื่อนไขที่เหลือจะตกลงกันได้หรือไม่

## ประกาศของ Verizon สองฉบับ

เก้าปีต่อมา Verizon ประกาศซื้อธุรกิจปฏิบัติการของ Yahoo ข้อตกลงเดิมเซ็นวันที่ 23 กรกฎาคม 2559 ครอบคลุมธุรกิจและผู้ใช้ทั่วโลกกว่า 1 พันล้านคน ในจำนวนนี้เป็นผู้ใช้บนมือถือกว่า 600 ล้านคน วันที่ 21 กุมภาพันธ์ 2560 [ประกาศแก้ไขข้อตกลง](https://www.prnewswire.com/news-releases/verizon-and-yahoo-amend-terms-of-definitive-agreement-300410420.html) ระบุว่าสองบริษัทตกลงลดราคาลง 350 ล้านดอลลาร์ ทำให้ดีลมีมูลค่าราว 4,480 ล้านดอลลาร์เงินสดก่อนปรับปรุงตอนปิดดีล

ประกาศฉบับเดียวกันระบุว่าสองบริษัทจะแบ่งความรับผิดทางกฎหมายและทางกำกับดูแลที่เกิดจากเหตุข้อมูลรั่วไหลหลายครั้งของ Yahoo Yahoo รับผิดชอบ 50% ของหนี้สินเงินสดหลังปิดดีลที่เกิดจากการสอบสวนของหน่วยงานรัฐที่ไม่ใช่ SEC และคดีจากบุคคลภายนอก ส่วนคดีของผู้ถือหุ้นและการสอบสวนของ SEC ยังเป็นความรับผิดของ Yahoo

### ดีลปิดเมื่อไร และได้อะไรไปรวมกับอะไร

[ประกาศวันที่ 13 มิถุนายน 2560](https://www.prnewswire.com/news-releases/verizon-completes-yahoo-acquisition-creating-a-diverse-house-of-50-brands-under-new-oath-subsidiary-300472958.html) แจ้งว่า Verizon ซื้อธุรกิจปฏิบัติการของ Yahoo เสร็จแล้ว และนำไปรวมกับธุรกิจ AOL ที่มีอยู่ ตั้งเป็นบริษัทลูกชื่อ Oath ที่มีแบรนด์สื่อและเทคโนโลยีกว่า 50 แบรนด์ เช่น HuffPost, Yahoo Sports, Yahoo Finance, Yahoo Mail และ Tumblr ประกาศระบุด้วยว่า Marissa Mayer ซีอีโอของ Yahoo ลาออกจาก Yahoo เพราะบทบาทเปลี่ยนไปหลังปิดดีล

## ทำไมสองตัวเลขนี้วางเทียบกันตรง ๆ ไม่ได้

ข้อเสนอปี 2551 เป็นการขอซื้อหุ้นทั้งหมดของ Yahoo ราคาต่อหุ้นจึงรวมทุกอย่างที่บริษัทเป็นเจ้าของ รวมถึงเงินลงทุนใน Alibaba และ Yahoo! Japan ที่บอร์ดยกเป็นเหตุผลข้อหนึ่ง ส่วนดีลปี 2560 เป็นการซื้อเฉพาะธุรกิจปฏิบัติการ ในประกาศแก้ไขข้อตกลง Mayer พูดถึงดีลนี้ว่า "effectively separating our Asian asset equity stakes" หุ้นในเอเชียจึงไม่ได้อยู่ในราคา 4,480 ล้านดอลลาร์

ถ้าเอาตัวเลขรวมของข้อเสนอปี 2551 มาลบด้วยราคาปี 2560 แล้วเรียกว่าราคาที่หายไป ผลลัพธ์จะรวมเงินลงทุนในเอเชียที่ไม่ได้ขายไปด้วย วิธีจ่ายก็ต่างกันด้วย ข้อเสนอปี 2551 มีหุ้นของผู้ซื้อเป็นส่วนหนึ่งของค่าตอบแทน บอร์ดจึงเขียนว่ามูลค่าลดลงตามราคาหุ้น Microsoft ส่วนดีลปี 2560 ระบุเป็นเงินสด

### ต้องมีข้อมูลอะไรเพิ่มถึงจะเทียบสองดีลได้

ต้องแยกมูลค่าเงินลงทุนในเอเชียออกจากมูลค่ารวมของบริษัท ณ ปี 2551 ให้ได้ก่อน แล้วจึงเทียบส่วนที่เหลือกับราคาธุรกิจปฏิบัติการปี 2560 ตัวเลขนั้นไม่มีในเอกสารทั้งหกฉบับที่บทนี้ใช้ ตัวเลขผู้ใช้ก็เทียบกันไม่ได้เช่นกัน ปี 2551 อีเมลของ Yahoo นับผู้ใช้ราว 500 ล้านคน ปี 2559 ประกาศของ Verizon นับกว่า 1 พันล้านคน สองบริษัทอาจนับคนละนิยาม บทนี้จึงไม่สรุปว่ามูลค่าเพิ่มหรือลดเท่าไร

ข่าวประชาสัมพันธ์ที่ส่งถึงสื่อมีเงื่อนไขเฉพาะเรื่องการคัดเลือกของกองบรรณาธิการ ซึ่งแยกอธิบายใน [ประชาสัมพันธ์ออนไลน์ ข่าวแจกที่กองบรรณาธิการเลือกลง](https://phygital.co.th/insights/digital-pr-press-release-agency) ส่วนบท [ซื้อหุ้นหรือซื้อทรัพย์สิน ผลขาดทุนสะสมของผู้ขายตามมาด้วยไหม](https://phygital.co.th/insights/ma-deal-structure-basics) อธิบายความต่างระหว่างการขายหุ้นกับการขายทรัพย์สินหรือธุรกิจบางส่วน ซึ่งเป็นความต่างของสองดีลในบทนี้พอดี

## ตารางเทียบข้อเสนอก่อนตอบผู้ซื้อ

เจ้าของกิจการที่ได้รับข้อเสนอขอซื้อหุ้นหรือขอเข้าร่วมทุนมากกว่าหนึ่งราย ใช้ตารางห้าแถวนี้วางข้อเสนอเทียบกันก่อนตอบ

* **ซื้ออะไร** หุ้นทั้งบริษัท หุ้นบางส่วน หรือเฉพาะธุรกิจบางส่วน สิ่งที่ไม่อยู่ในดีล เช่น ที่ดิน เงินลงทุน หรือแบรนด์ย่อย ต้องเขียนออกมาเป็นรายการ
* **จ่ายด้วยอะไร** เงินสด หุ้นของผู้ซื้อ หรือจ่ายเป็นงวดตามผลงาน ถ้ามีหุ้นปน ให้ใส่วันที่ของราคาทุกครั้ง
* **ข้อเสนออยู่ในรูปใด** หนังสือที่ลงนามหรือคำพูดในที่ประชุม ในกรณี Yahoo ตัวเลข 33 ดอลลาร์เป็นข้อเสนอด้วยวาจาตามที่บอร์ดเล่า
* **ความรับผิดที่ตามมา** หนี้ คดี หรือเหตุการณ์ในอดีตที่ผู้ซื้อขอให้ผู้ขายรับผิดชอบต่อ แบบที่ Verizon กับ Yahoo แบ่งกันคนละครึ่ง
* **สิ่งที่ต้องได้รับอนุมัติ** ผู้ถือหุ้น เจ้าหนี้ หรือหน่วยงานกำกับ และใครต้องส่งข้อมูลอะไรเมื่อไร

ถ้ายังไม่แน่ใจว่ากิจการของตัวเองควรมีมูลค่าราวเท่าไร บท [ประเมินมูลค่าธุรกิจเบื้องต้น เทียบตัวคูณ 12 เท่าของตลาดหุ้น](https://phygital.co.th/insights/business-valuation-basics-for-owners) มีวิธีคำนวณที่เจ้าของทำเองได้ก่อนนั่งโต๊ะกับผู้เสนอซื้อรายแรก

## สรุป

เอกสารที่บอร์ด Yahoo ยื่นเองในปี 2551 บันทึกว่าบอร์ดปฏิเสธข้อเสนอของ Microsoft ที่ 31 ดอลลาร์ต่อหุ้น โดยอ้างมูลค่าของแบรนด์ ผู้ใช้ กระแสเงินสด และเงินลงทุนใน Alibaba กับ Yahoo! Japan ต่อมา Microsoft แสดงความพร้อมที่ 33 ดอลลาร์ด้วยวาจา บอร์ดตอบที่ 37 ดอลลาร์ และ Microsoft ถอนตัว ปี 2560 Verizon ซื้อเฉพาะธุรกิจปฏิบัติการที่ราว 4,480 ล้านดอลลาร์เงินสด หลังลดราคา 350 ล้านดอลลาร์และแบ่งความรับผิดจากเหตุข้อมูลรั่วไหล ดีลนี้ไม่รวมหุ้นในเอเชีย สองตัวเลขจึงวัดของคนละชิ้นและจ่ายคนละรูปแบบ ข้อมูลที่ต้องใช้เทียบกันจริงไม่อยู่ในเอกสารชุดนี้

## คำถามที่พบบ่อย (FAQ)

### บอร์ด Yahoo ให้เหตุผลอะไรในการปฏิเสธข้อเสนอปี 2551

แถลงการณ์วันที่ 11 กุมภาพันธ์ 2551 ระบุว่าข้อเสนอให้มูลค่าต่ำกว่าที่ควรอย่างมาก เมื่อคิดรวมแบรนด์ ผู้ใช้ การลงทุนด้านแพลตฟอร์มโฆษณา การเติบโต กระแสเงินสด และเงินลงทุนในบริษัทอื่น จดหมายฉบับต่อมาเพิ่มเงื่อนไขเรื่องความแน่นอนของมูลค่าและการปิดดีล บทนี้อ้างเหตุผลตามที่บอร์ดเขียน ไม่ได้ประเมินว่าเหตุผลนั้นถูกต้องหรือไม่

### ตัวเลข 44,600 ล้านดอลลาร์มาจากไหน ทำไมบทนี้ไม่ใช้

เป็นตัวเลขมูลค่ารวมที่ฝั่ง Microsoft คำนวณตอนประกาศข้อเสนอ เอกสารของ Yahoo ที่บทนี้ใช้เขียนเป็นราคาต่อหุ้น และบอร์ดใช้คำว่า nominally เพราะมูลค่าขึ้นลงตามราคาหุ้นของผู้ซื้อ บทนี้จึงใช้ราคาต่อหุ้นพร้อมวันที่ ซึ่งตรวจกับเอกสารฝั่ง Yahoo ได้โดยตรง

### Verizon ซื้ออะไรไปจาก Yahoo ในปี 2560

ซื้อธุรกิจปฏิบัติการ ซึ่งประกาศของ Verizon ยกตัวอย่างแบรนด์อย่าง Yahoo Mail, Yahoo Sports และ Yahoo Finance แล้วนำไปรวมกับ AOL เป็นบริษัทลูกชื่อ Oath ราคาราว 4,480 ล้านดอลลาร์เงินสดก่อนปรับปรุง ส่วนหุ้นที่ Yahoo ถือในบริษัทเอเชียไม่รวมอยู่ในดีล ตามที่ Marissa Mayer พูดในประกาศแก้ไขข้อตกลง

### ทำไมราคาดีลกับ Verizon ลดลง 350 ล้านดอลลาร์

ประกาศวันที่ 21 กุมภาพันธ์ 2560 แจ้งการลดราคาพร้อมกับการแบ่งความรับผิดจากเหตุข้อมูลรั่วไหลของ Yahoo ไว้ในประกาศเดียวกัน แต่ไม่ได้เขียนประโยคที่บอกว่าราคาลดเพราะเหตุนั้นโดยตรง บทนี้จึงรายงานว่าสองเรื่องประกาศพร้อมกัน

### บทต่อจากนี้ใช้เอกสารของบริษัทแม่แบบไหน

บท MySpace เปิดรายงานประจำปีของ News Corporation ที่บันทึกรายได้และผลขาดทุนของ MySpace สามปีสุดท้ายก่อนขายออก ส่วนบทก่อนหน้า [กรณีศึกษา BlackBerry PlayBook กับสำรองสต็อก 485 ล้านดอลลาร์](https://phygital.co.th/insights/blackberry-case-study-rushed-product-launch-failure) อ่านหมายเหตุสินค้าคงเหลือของผู้ผลิตโทรศัพท์ในยุคเดียวกัน

## ถ้ามีคนเสนอซื้อกิจการของคุณพรุ่งนี้ ข้อเสนอนั้นรวมอะไรบ้าง และจ่ายด้วยอะไร

ก่อนตอบผู้เสนอซื้อหรือผู้ร่วมทุน ให้ PHYGITAL AGENCY เตรียมตารางเทียบข้อเสนอ และร่างข้อความที่จะเผยแพร่ให้ตัวเลขทุกตัวมีวันที่กำกับ

- [นัดประชุมผ่าน Google Meet](https://calendar.app.google/DotQdE7Ca8LZG6Us5)
- [เพิ่มเพื่อนใน LINE](https://lin.ee/J8Qq8Do)