# กรณีศึกษา Toys R Us คู่ค้าเกือบ 40% ขอเงินสดก่อนส่งของ

> ที่มา: https://phygital.co.th/insights/toys-r-us-case-study-leveraged-buyout-bankruptcy · เผยแพร่ 18 มีนาคม 2567 · อ่าน 12 นาที · โดย PARANATH PANARATANA

กรณีศึกษา Toys R Us จากคำให้การต่อศาลล้มละลายวันแรกปี 2560 เมื่อผู้ขายเกือบ 40% ขอเงินสดก่อนส่งของภายในหนึ่งสัปดาห์หลังข่าว และบทเรียนของ SME ที่ขายเครดิต

## Key Takeaways

- **คำให้การของ David A. Brandon ประธานและซีอีโอของ Toys "R" Us ที่ยื่นต่อศาลล้มละลายเมื่อ 19 กันยายน 2560 ระบุว่าภายในหนึ่งสัปดาห์หลังข่าววันที่ 6 กันยายน ผู้ขายสินค้าเกือบ 40% ไม่ยอมส่งของ** — ถ้าไม่ได้รับเงินสดตอนส่ง เงินล่วงหน้า หรือบางรายขอให้ชำระยอดค้างทั้งหมดก่อน
- **บริษัทเคยได้เครดิตการค้าเฉลี่ย 60 วัน** — คำให้การประเมินว่าถ้าต้องจ่ายเงินสดตอนรับของทั้งหมด บริษัทต้องหาสภาพคล่องใหม่เกิน 1,000 ล้านดอลลาร์ทันที ในช่วงที่กำลังสต็อกสินค้าสำหรับไตรมาสสี่ซึ่งทำรายได้ราว 40% ของทั้งปี
- **คำให้การอธิบายสาเหตุไว้หลายข้อ** — ทั้งหนี้เงินกู้ราว 5,268 ล้านดอลลาร์ที่ต้องใช้เงินสดราว 400 ล้านดอลลาร์ต่อปี ผู้ซื้อที่ย้ายไปซื้อออนไลน์ การแข่งขันกับห้างขนาดใหญ่ และค่าเช่าร้านที่สูงกว่าราคาตลาด

ผู้ขายที่ส่งของให้ห้างค้าปลีกด้วยเครดิตการค้า มีเงินค้างรับอยู่กับลูกค้าทุกวันที่ของยังไม่ครบกำหนดชำระ บทนี้อ่าน [คำให้การของ David A. Brandon](https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.vaeb.677269/gov.uscourts.vaeb.677269.20.0.pdf) ที่ยื่นในวันแรกของคดีฟื้นฟูกิจการ Toys "R" Us ต่อศาลล้มละลายสหรัฐฯ เขตตะวันออกของเวอร์จิเนีย เพื่อดูว่าเอกสารของบริษัทลูกหนี้เองบันทึกพฤติกรรมของผู้ขายสินค้าไว้อย่างไรในสัปดาห์ก่อนยื่นคดี

บทนี้เขียนให้เจ้าของ SME ที่ขายสินค้าเครดิตให้ห้างหรือลูกค้ารายใหญ่ และต้องตัดสินใจเรื่องวงเงินเครดิต การเก็บเอกสาร และสิ่งที่ต้องทำเมื่อลูกค้ารายใหญ่มีข่าวการเงิน คำให้การเป็นมุมของบริษัทลูกหนี้ ไม่ใช่ข้อเท็จจริงที่ศาลวินิจฉัยแล้ว และเชิงอรรถของคำให้การเองก็เขียนว่าตัวเลขหลายตัวยังไม่ผ่านการตรวจสอบบัญชี

## คำให้การวันแรกของคดี 17-34665

เอกสารมีชื่อเต็มว่า Declaration of David A. Brandon, Chairman of the Board and Chief Executive Officer of Toys "R" Us, Inc., in Support of Chapter 11 Petitions and First Day Motions ยื่นในคดีหมายเลข 17-34665 เมื่อ 19 กันยายน 2560 ยาว 47 หน้า และแบ่งเป็นห้าส่วน ได้แก่ ประวัติบริษัท โครงสร้างหนี้ การดำเนินงาน เหตุการณ์ที่นำไปสู่การยื่นคดี และเงินกู้ระหว่างฟื้นฟูกิจการ

Brandon เขียนว่าข้อมูลในคำให้การมาจากความรู้ของเขาเอง ข้อมูลจากทีมบริหารและที่ปรึกษาสามราย ได้แก่ วาณิชธนกิจ Lazard ที่ปรึกษาด้านฟื้นฟูกิจการ Alvarez & Marsal และสำนักงานกฎหมาย Kirkland & Ellis และการทบทวนเอกสารของบริษัท

### คำให้การวันแรก (First Day Declaration) คืออะไร

คือเอกสารที่ผู้บริหารของบริษัทยื่นพร้อมคำร้องขอฟื้นฟูกิจการตามหมวด 11 ของกฎหมายล้มละลายสหรัฐฯ เพื่ออธิบายให้ศาลเข้าใจธุรกิจ โครงสร้างหนี้ และเหตุผลที่ต้องยื่นคดี และสนับสนุนคำร้องเร่งด่วนที่ยื่นในวันแรก เช่น ขออนุญาตกู้เงินระหว่างฟื้นฟู ขอจ่ายเงินให้ผู้ขายบางราย หรือขอจ่ายค่าจ้างพนักงานต่อ ข้อความในเอกสารแบบนี้เป็นคำของฝ่ายลูกหนี้ ผู้อ่านจึงควรอ่านคู่กับเอกสารของฝ่ายอื่นในคดีถ้าต้องการภาพครบ

## หนึ่งสัปดาห์หลังข่าววันที่ 6 กันยายน

คำให้การเล่าลำดับเหตุการณ์ไว้ดังนี้ ปลายเดือนกรกฎาคม 2560 บริษัทว่าจ้าง Kirkland & Ellis และ Alvarez & Marsal เพิ่มจาก Lazard ที่จ้างอยู่แล้ว เพื่อพิจารณาทางเลือกเรื่องโครงสร้างทุน ปลายเดือนสิงหาคมบริษัทเริ่มคุยกับกลุ่มผู้ให้กู้ Term Loan B-4 เพื่อหาสภาพคล่องให้พ้นช่วงเทศกาล

วันที่ 6 กันยายน 2560 มีข่าวว่าบริษัทกำลังพิจารณายื่นขอฟื้นฟูกิจการ คำให้การเรียกสิ่งที่ตามมาว่า "a dangerous game of dominos" ภายในหนึ่งสัปดาห์ ผู้ขายสินค้าทั้งในและต่างประเทศเกือบ 40% ไม่ยอมส่งของ ถ้าไม่ได้รับเงินสดตอนส่ง (cash on delivery) เงินล่วงหน้า หรือบางรายขอให้ชำระยอดค้างทั้งหมดก่อน ผู้รับประกันสินเชื่อการค้าและบริษัทแฟกตอริงที่สนับสนุนผู้ขายสำคัญของ Toys "R" Us หลายรายก็ถอนการสนับสนุน

### ทำไมผู้รับประกันสินเชื่อการค้าถอนตัวแล้วผู้ขายหยุดส่งของ

ผู้ขายที่ให้เครดิตยาวอาจไม่ได้แบกความเสี่ยงไว้เองทั้งหมด วิธีที่ใช้กันมีสองแบบ แบบแรกคือซื้อประกันสินเชื่อการค้าที่จ่ายเงินให้ถ้าลูกค้าไม่ชำระ แบบที่สองคือขายสิทธิ์เรียกเก็บเงินให้บริษัทแฟกตอริงเพื่อรับเงินสดก่อนครบกำหนด เมื่อผู้รับประกันหรือบริษัทแฟกตอริงไม่รับความเสี่ยงของลูกค้ารายนี้แล้ว ผู้ขายที่ยังส่งของต่อจะต้องรับความเสี่ยงเองทั้งหมด คำให้การบันทึกการถอนตัวนี้ไว้ในย่อหน้าเดียวกับผู้ขายที่ขอเงินสด

## เครดิต 60 วันกับฤดูขายไตรมาสสี่

คำให้การระบุว่าบริษัทเคยได้เครดิตการค้าเฉลี่ย 60 วัน ถ้าผู้ขายทุกรายเปลี่ยนเป็นเก็บเงินสดตอนส่งของ บริษัทต้องหาสภาพคล่องใหม่มากกว่า 1,000 ล้านดอลลาร์ทันที

จังหวะเวลาทำให้ตัวเลขนี้หนักขึ้น คำให้การเขียนว่าไตรมาสสี่ ช่วงสัปดาห์ก่อนคริสต์มาส ทำรายได้ราว 40% ของรายได้ทั้งปี และบริษัทเพิ่มสินค้าคงคลังอย่างมากในเดือนกันยายนเพื่อเติมชั้นวางให้ทันเทศกาล Brandon เขียนว่าเขาเห็นว่าการเปิดห่วงโซ่อุปทานให้กลับมาทำงานทันทีเป็นเรื่องสำคัญ

### ย่อหน้าเรื่อง going concern ในคำให้การเกี่ยวกับผู้ขายอย่างไร

ส่วนที่สี่ของคำให้การเล่าว่าบริษัทอาจแสดงต่อผู้สอบบัญชีไม่ได้ว่ามีสภาพคล่องพอชำระ Term Loan B-2 และ B-3 จำนวน 186 ล้านดอลลาร์ที่ครบกำหนดเดือนพฤษภาคม 2561 ถ้าเป็นเช่นนั้น บริษัทอาจต้องเปิดเผยว่ามีข้อสงสัยอย่างมีนัยสำคัญเรื่องการดำเนินงานต่อเนื่อง และบริษัทกังวลว่าการเปิดเผยนั้นจะทำให้เงื่อนไขการค้าตึงตัวจนสภาพคล่องหมด ย่อหน้านี้แสดงว่าบริษัทเองมองเครดิตจากผู้ขายเป็นแหล่งเงินทุนสำคัญ ก่อนที่ข่าววันที่ 6 กันยายนจะออกมา

## สาเหตุตามที่บริษัทเขียนเอง

คำให้การไม่ได้ชี้สาเหตุเดียว ย่อหน้าแรกของส่วนที่สี่เขียนว่าหลายปัจจัยประกอบกัน ได้แก่ ความต้องการของผู้บริโภคที่ย้ายไปตลาดออนไลน์ การแข่งขันจากห้างที่ขายทุกอย่างในที่เดียวอย่าง Walmart และ Target รายได้ที่ลดลงต่อเนื่องห้าปี และโครงสร้างทุนที่มีหนี้สูง บริษัทจัดการหนี้ด้วยการรีไฟแนนซ์ก่อนครบกำหนดมาตลอด โดยมักยืดอายุหนี้ออกไปห้าถึงเจ็ดปี แต่ภาระชำระหนี้เป็นเงินสดราว 400 ล้านดอลลาร์ต่อปีไม่ยั่งยืนในสภาพการแข่งขันปัจจุบัน

ตัวอย่างการรีไฟแนนซ์ที่คำให้การยกไว้ ได้แก่ วันที่ 21 มีนาคม 2557 บริษัทแก้ไขสัญญาวงเงินสินเชื่อหมุนเวียนที่ค้ำด้วยสินทรัพย์ ขยายวันครบกำหนดจาก 10 สิงหาคม 2558 เป็น 21 มีนาคม 2562 และวันที่ 3 พฤศจิกายน 2559 บริษัทกู้เงินจำนองก้อนใหม่เพื่อเลื่อนหนี้ของบริษัทลูกด้านอสังหาริมทรัพย์จากปี 2560 ไปเป็นปี 2562 คำให้การเขียนว่าการเลื่อนหนี้แบบนี้ซ้ำหลายรอบทำให้ภาระชำระหนี้สูงขึ้นเรื่อย ๆ และบั่นทอนการลงทุนในการดำเนินงาน

ส่วนประวัติบริษัทบันทึกว่าปี 2548 กลุ่มผู้ลงทุนที่นำโดยกองทุนในเครือ Bain Capital, KKR และ Vornado Realty Trust ซื้อบริษัทในราคาราว 6,600 ล้านดอลลาร์ รวมหนี้ 5,300 ล้านดอลลาร์ที่ค้ำประกันด้วยทรัพย์สินของบริษัทเป็นส่วนใหญ่ ณ วันยื่นคดี หนี้เงินกู้รวมอยู่ที่ราว 5,268 ล้านดอลลาร์

### คำให้การยกตัวอย่างการแข่งขันไว้อย่างไร

ยกตัวอย่างที่ตรวจได้หลายข้อ ระบบไอทีของบริษัทเพิ่งรองรับการสั่งซื้อแบบสมัครสมาชิกส่งของใช้เด็กอ่อนรายสัปดาห์ ซึ่งคำให้การเขียนว่าเป็นบริการพื้นฐานของคู่แข่ง รายได้ช่วงเทศกาลปี 2559 ลดลง 3.4% จากปี 2558 ยอดขายสาขาเดิม ณ ไตรมาสสองของปี 2560 ลดลง 4.3% และคำให้การเขียนว่าภาระหนี้ทำให้บริษัทตามคู่แข่งไม่ทันเรื่องสภาพร้าน การส่งด่วน และบริการส่งของแบบสมาชิก ส่วนค่าเช่าร้านขนาดใหญ่ที่สูงกว่าราคาตลาด บริษัทวางแผนแก้ด้วยการรวมร้าน Babies "R" Us กับ Toys "R" Us ไว้ใต้หลังคาเดียวกันและเปิดร้านขนาดเล็กลง

## สิ่งที่บริษัทขอจากศาลในวันแรก

บริษัทขอเงินกู้ระหว่างฟื้นฟูกิจการ (DIP financing) 3,100 ล้านดอลลาร์ พร้อมขออนุญาตจ่ายเงินให้ผู้ขายบางรายตามปกติ คำให้การเขียนว่าสองเรื่องนี้จะช่วยให้การดำเนินงานนิ่ง และเปิดช่องทางรับสินค้ากลับมาทันฤดูเทศกาล เงินกู้ก้อนนี้มีส่วนที่เป็นเงินใหม่หลายร้อยล้านดอลลาร์สำหรับลงทุนในร้านและการดำเนินงานโดยตรง

ข้อมูลธุรกิจ ณ วันยื่นคดีที่คำให้การระบุไว้ ได้แก่ ร้านราว 1,697 แห่งและร้านที่ได้รับสิทธิ์อีก 257 แห่งใน 38 ประเทศ พนักงานประจำและชั่วคราวราว 60,000 คน ซึ่งเพิ่มเป็นกว่า 100,000 คนช่วงเทศกาล และสมาชิกโปรแกรมสะสมแต้ม 19 ล้านคนในสหรัฐฯ กับอีก 12 ล้านคนในต่างประเทศ

### ผู้ขายรายเล็กได้อะไรจากคำร้องวันแรก

คำให้การไม่ได้แยกว่าผู้ขายรายใดจะได้รับเงินตามคำร้องขอจ่ายผู้ขายบางราย และไม่ได้แยกผู้ขายตามขนาด ตัวเลขเกือบ 40% ก็ไม่ได้บอกว่าเป็นผู้ขายรายใหญ่หรือรายเล็ก สิ่งที่คำให้การบอกคือบริษัทต้องการให้ผู้ขายกลับมาส่งของ และขอเงินจากศาลเพื่อจ่ายตามเงื่อนไขปกติต่อไป เงื่อนไขของแต่ละรายขึ้นกับคำสั่งศาลและข้อตกลงที่ทำภายหลัง ซึ่งบทนี้ไม่ได้เปิดอ่าน

ก่อนพึ่งรายงานใดก็ตาม ควรรู้วิธีตรวจว่าข้อมูลเชื่อถือได้แค่ไหน บท [บริการวิจัยตลาด ตรวจอย่างไรว่าผลวิจัยเชื่อถือได้](https://phygital.co.th/insights/market-research-service) ไล่เกณฑ์ตรวจทีละข้อ ส่วนการอ่านงบกระแสเงินสดของลูกค้าหรือของตัวเองให้เห็นปัญหาสภาพคล่องก่อนกำไรจะบอก อธิบายใน [งบกระแสเงินสดคืออะไร กับเงินสำรอง 27 วันของธุรกิจขนาดเล็ก](https://phygital.co.th/insights/cash-flow-statement-for-new-ceo) พร้อมตัวอย่างการอ่านแต่ละบรรทัด

## เอกสารที่ SME ควรมีก่อนลูกค้ารายใหญ่มีข่าว

คำให้การของ Toys "R" Us บอกว่าผู้ขายเกือบ 40% ตัดสินใจภายในหนึ่งสัปดาห์ SME ที่ขายเครดิตให้ห้างหรือองค์กรใหญ่ตัดสินใจได้เร็วเท่ากันถ้ามีเอกสารเหล่านี้พร้อม

* **ยอดค้างชำระรายลูกค้า แยกตามวันครบกำหนด** รู้ทันทีว่าถ้าลูกค้ารายนี้หยุดจ่าย เงินที่เสี่ยงมีเท่าไร และครบกำหนดเมื่อไร
* **เงื่อนไขเครดิตที่ตกลงเป็นลายลักษณ์อักษร** จำนวนวัน วงเงินสูงสุด และสิทธิ์เปลี่ยนเงื่อนไขเมื่อสถานะลูกค้าเปลี่ยน เช่น ขอเงินสดก่อนส่งของ
* **หลักฐานการส่งของที่ลูกค้าเซ็นรับ** ใบส่งของและใบกำกับภาษีที่ครบ จะช่วยเมื่อต้องยื่นขอรับชำระหนี้
* **สัญญาประกันสินเชื่อการค้าหรือแฟกตอริง** ถ้ามี ต้องรู้ว่าผู้รับประกันถอนความคุ้มครองได้เมื่อไรและต้องแจ้งอย่างไร
* **ลูกค้ารายไหนกินส่วนแบ่งยอดขายมากที่สุด** ถ้าลูกค้ารายนั้นคิดเป็นเกินหนึ่งในสามของยอดขาย การหยุดส่งของหนึ่งเดือนจะกระทบกระแสเงินสดของ SME เองทันที

เอกสารห้าชุดนี้ไม่ได้ทำให้ลูกค้ารายใหญ่จ่ายเงินครบ แต่ทำให้การตัดสินใจว่าจะส่งของต่อหรือไม่ ใช้ตัวเลขจริงแทนการเดาจากข่าว

## สรุป

คำให้การที่ David A. Brandon ยื่นต่อศาลล้มละลายเมื่อ 19 กันยายน 2560 บันทึกว่าหลังข่าววันที่ 6 กันยายน ผู้ขายสินค้าเกือบ 40% ขอเงินสดก่อนส่งของภายในหนึ่งสัปดาห์ ผู้รับประกันสินเชื่อการค้าและแฟกตอริงถอนการสนับสนุน และบริษัทที่เคยได้เครดิตเฉลี่ย 60 วันต้องหาสภาพคล่องใหม่เกิน 1,000 ล้านดอลลาร์ ในช่วงสต็อกสินค้าสำหรับไตรมาสที่ทำรายได้ราว 40% ของปี คำให้การเล่าสาเหตุหลายข้อ ทั้งหนี้ราว 5,268 ล้านดอลลาร์ ผู้ซื้อที่ย้ายไปออนไลน์ การแข่งขันกับห้างใหญ่ และค่าเช่าที่สูง บริษัทขอเงินกู้ระหว่างฟื้นฟู 3,100 ล้านดอลลาร์และขอจ่ายผู้ขายบางรายตามปกติ ทั้งหมดนี้เป็นมุมของบริษัทลูกหนี้ในวันแรกของคดี

## คำถามที่พบบ่อย (FAQ)

### Chapter 11 ต่างจากการล้มละลายแบบปิดกิจการอย่างไร

Chapter 11 เป็นการขอฟื้นฟูกิจการตามกฎหมายล้มละลายสหรัฐฯ บริษัทยังดำเนินธุรกิจต่อได้ระหว่างทำแผนจัดการหนี้ภายใต้การดูแลของศาล คำให้การของ Brandon เขียนว่าการยื่นครั้งนี้มีเป้าหมายเพื่อฟื้นฟูและลงทุนในร้านต่อ ส่วนกฎหมายไทยมีกระบวนการฟื้นฟูกิจการของตัวเอง ซึ่งใช้เงื่อนไขต่างจากกฎหมายสหรัฐฯ

### ตัวเลข 40% ในคำให้การนับจากอะไร

คำให้การใช้คำว่า "nearly 40 percent of the Company's domestic and international product vendors" คือเกือบ 40% ของผู้ขายสินค้าทั้งในและต่างประเทศ ภายในหนึ่งสัปดาห์หลังข่าววันที่ 6 กันยายน 2560 เอกสารไม่ได้บอกว่านับตามจำนวนราย หรือตามมูลค่าที่ซื้อ

### ปี 2548 มีการซื้อ Toys "R" Us ด้วยเงินเท่าไร

ราว 6,600 ล้านดอลลาร์ ตามคำให้การที่เรียกกลุ่มผู้ซื้อว่า Sponsors ในจำนวนนี้เป็นเงินกู้ 5,300 ล้านดอลลาร์ ซึ่งผูกหลักประกันไว้กับทรัพย์สินของ Toys "R" Us เอง หลังดีลปิด หุ้นของบริษัทไม่ได้ซื้อขายในตลาดอีก คำให้การเล่าต่อว่าหลังจากนั้นบริษัทขยายกิจการไปต่างประเทศ รวมถึงเปิดร้านแรกในปักกิ่งเมื่อปี 2554 และตั้งเว็บขายของออนไลน์สำหรับตลาดจีน

### บทนี้เล่าเหตุการณ์หลังวันยื่นคดีไหม

ไม่เล่า เพราะแหล่งที่ใช้เป็นเอกสารที่ยื่นในวันแรกของคดีเท่านั้น เหตุการณ์หลังจากนั้น ทั้งคำสั่งศาลและการตัดสินใจของบริษัท ต้องอ่านจากเอกสารฉบับอื่นในสำนวนคดีเดียวกัน บทนี้ไม่ได้เปิดอ่านเอกสารเหล่านั้น จึงไม่ยกตัวเลขหรือข้อสรุปจากช่วงหลังมาเล่า

### กรณีศึกษาบทก่อนหน้าในชุดนี้เล่าเรื่องอะไร

[กรณีศึกษา MySpace รายได้ 605 เหลือ 108 ล้านดอลลาร์ในสองปีงบ](https://phygital.co.th/insights/myspace-case-study-stopped-innovating-facebook-overtook) เปิด 10-K ของบริษัทแม่ ซึ่งเก็บรายละเอียดสัญญาค้นหากับ Google ไว้ ซึ่งมีเงินขั้นต่ำและวันสิ้นสุดชัดเจน เป็นอีกกรณีที่รายได้ของธุรกิจผูกกับคู่สัญญารายใหญ่เพียงรายเดียว

## เครดิตเฉลี่ย 60 วันที่ผู้ขายให้ Toys "R" Us คือเงินที่ผู้ขายรอรับอยู่ในวันที่ข่าวออก

SME ที่ขายเครดิตให้ลูกค้ารายใหญ่ ทบทวนวงเงินและเอกสารชุดนี้กับ PHYGITAL AGENCY ได้ก่อนต่อสัญญารอบถัดไป

- [นัดประชุมผ่าน Google Meet](https://calendar.app.google/DotQdE7Ca8LZG6Us5)
- [เพิ่มเพื่อนใน LINE](https://lin.ee/J8Qq8Do)