# Startup Funding Stages Pre-Seed ถึง Series C กับสูตร SAFE

> ที่มา: https://phygital.co.th/insights/startup-funding-stages-preseed-to-series-c · เผยแพร่ 15 สิงหาคม 2569 · อ่าน 11 นาที · โดย PARANATH PANARATANA

Startup Funding Stages Pre-Seed ถึง Series C แต่ละรอบต้องพิสูจน์อะไร พร้อมสูตร post-money SAFE ที่ Y Combinator ใช้ตั้งแต่ปี 2018 สำหรับคำนวณหุ้นที่เสียไป

## Key Takeaways

- **รอบระดมทุนแบ่งตามคำถามที่กิจการตอบได้แล้ว ไม่ใช่ตามจำนวนเงิน** — Pre-Seed ตอบว่าปัญหามีจริงและทีมเหมาะจะแก้ Seed ตอบว่ามีคนจ่ายเงินจริง Series A ตอบว่าหาลูกค้าซ้ำได้ด้วยต้นทุนที่คำนวณได้ Series B และ C ตอบว่าขยายได้โดยอัตรากำไรไม่ทรุด
- **SAFE คือสัญญาที่นักลงทุนจ่ายเงินวันนี้เพื่อสิทธิได้หุ้นในรอบถัดไป** — Y Combinator สร้างขึ้นในปี 2013 และใช้ post-money SAFE เป็นมาตรฐานตั้งแต่ปี 2018 สัดส่วนที่ขายคำนวณง่าย คือเงินลงทุนหารด้วยเพดานมูลค่าหลังรับเงิน
- **สัดส่วนที่เสียไปหลายรอบคำนวณแบบทบกัน ไม่ใช่บวกกัน** — เสีย 15% ในรอบแรกและ 20% ในรอบที่สอง ผู้ก่อตั้งเหลือราว 68% ไม่ใช่ 65% และยังไม่รวมหุ้นที่กันไว้ให้พนักงาน

Startup Funding Stages คือลำดับรอบที่สตาร์ทอัพขายหุ้นหรือสิทธิในหุ้นให้นักลงทุน ตั้งแต่ Pre-Seed ไปจนถึง Series C ชื่อแต่ละรอบไม่ได้กำหนดโดยกฎหมาย แต่ใช้สื่อสารกันในวงการว่ากิจการพิสูจน์อะไรได้แล้ว รอบแรก ๆ ใช้ได้ทั้งการขายหุ้นตรงและสัญญาที่เรียกว่า SAFE ซึ่ง Y Combinator สร้างขึ้นในปี 2013 และปัจจุบันเป็นวิธีที่สตาร์ทอัพระยะแรกใช้ระดมทุนมากที่สุดตามคำอธิบายของผู้สร้างเอง

หน้านี้อธิบายว่าแต่ละรอบต้องพิสูจน์อะไร แล้วใช้สูตรของ post-money SAFE กับดีลมาตรฐานที่ Y Combinator เปิดเผยไว้ แสดงวิธีคำนวณหุ้นที่ผู้ก่อตั้งเสียไปทีละรอบ ขนาดรอบและมูลค่าในบทนี้เป็นตัวอย่างการคำนวณ ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน สัญญาจริงควรผ่านทนายความที่รู้กฎหมายบริษัทของประเทศที่จดทะเบียน

## รอบระดมทุนคืออะไร และแบ่งด้วยเกณฑ์ใด

รอบระดมทุนคือการขายหุ้นออกใหม่หรือสิทธิในหุ้นให้ผู้ลงทุนกลุ่มหนึ่งตามเงื่อนไขที่ตกลงกัน เงินเข้าบริษัทเพื่อใช้ตามแผนที่ระบุไว้ เกณฑ์ที่แบ่งรอบจริงคือคำถามที่กิจการตอบได้แล้ว คำถามเดินจากกว้างไปแคบ

| รอบ      | คำถามที่ต้องตอบได้ก่อนเปิดรอบ                  | หลักฐานที่นักลงทุนดู                                                 |
| -------- | ----------------------------------------------------- | ------------------------------------------------------------------------- |
| Pre-Seed | ปัญหามีจริงและทีมนี้เหมาะจะแก้                | ประสบการณ์ทีม การสัมภาษณ์ผู้ใช้ ต้นแบบ                                |
| Seed     | มีคนยอมจ่ายเงินและกลับมาใช้ซ้ำ               | รายได้ช่วงแรก อัตราการกลับมาใช้                                    |
| Series A | หาลูกค้าซ้ำได้ด้วยต้นทุนที่คำนวณล่วงหน้าได้ | ต้นทุนหาลูกค้าหนึ่งราย รายได้ต่อลูกค้าตลอดอายุ                   |
| Series B | ขยายทีมและตลาดได้โดยอัตรากำไรไม่ทรุด         | อัตราการเติบโตที่สม่ำเสมอ สัดส่วนรายได้จากช่องทางที่ควบคุมได้ |
| Series C | เข้าตลาดใหม่หรือซื้อกิจการอื่นมาเสริมได้     | ระบบบริหารที่รองรับองค์กรขนาดใหญ่ขึ้น                              |

การรู้ลำดับนี้ทำให้ผู้ก่อตั้งเตรียมหลักฐานตรงกับรอบที่จะขอ แทนการเตรียมทุกอย่างพร้อมกันแล้วไม่มีเรื่องไหนแน่นพอ

### **บริษัทที่ไม่เคยระดมทุนถือว่าล้าหลังหรือไม่**

ไม่เกี่ยวกัน การระดมทุนเป็นเครื่องมือที่เลือกให้ตรงกับจังหวะการเติบโต ไม่ใช่ตัวชี้วัดคุณภาพของกิจการ ข้อมูลกิจการเกิดใหม่ในสหรัฐฯ ที่ Robb และ Robinson วิเคราะห์แสดงว่าในปีแรก จำนวนกิจการที่ใช้หนี้มีมากกว่ากิจการที่ขายหุ้นให้คนนอกหลายเท่า คำถามที่ควรถามคือกิจการต้องการเงินเพื่ออะไร และเงินนั้นจะกลับมาอย่างไร

## Pre-Seed กับ SAFE สัญญาที่ยังไม่กำหนดราคาหุ้น

SAFE ย่อมาจาก Simple Agreement for Future Equity คือสัญญาสั้นที่นักลงทุนจ่ายเงินวันนี้เพื่อแลกกับสิทธิได้หุ้นในอนาคต [หน้าเอกสาร SAFE ของ Y Combinator](https://www.ycombinator.com/documents) ระบุว่า Carolynn Levy สร้างสัญญานี้ที่ Y Combinator ในปี 2013 SAFE จะแปลงเป็นหุ้นบุริมสิทธิโดยอัตโนมัติเมื่อบริษัทระดมทุนแบบกำหนดราคาหุ้น

ข้อที่ต้องเข้าใจก่อนเซ็นมีสามข้อ

1. **SAFE ไม่ใช่หนี้และไม่ใช่เงินกู้** ไม่มีดอกเบี้ยและไม่มีวันครบกำหนด แต่ก็ยังไม่ใช่หุ้นจนกว่าจะแปลงสภาพ
2. **ต่างจากหุ้นกู้แปลงสภาพ (convertible note)** ซึ่งเป็นหนี้ มีดอกเบี้ยสะสมและมีวันครบกำหนดที่ต้องคืนเงินหรือแปลงสภาพ
3. **post-money SAFE เป็นมาตรฐานของ Y Combinator ตั้งแต่ปี 2018** เพดานมูลค่าคิดรวมเงินที่ได้จาก SAFE ทุกฉบับแล้ว สัดส่วนที่ขายจึงเท่ากับเงินลงทุนหารด้วยเพดานมูลค่า

### **เพดานมูลค่า (valuation cap) คือมูลค่ากิจการหรือไม่**

ไม่ใช่มูลค่าที่ตกลงซื้อขายกัน เพดานมูลค่าคือราคาสูงสุดที่ SAFE จะใช้แปลงเป็นหุ้น ถ้ารอบกำหนดราคาครั้งถัดไปประเมินมูลค่าสูงกว่าเพดาน นักลงทุน SAFE จะได้หุ้นในราคาที่ต่ำกว่า คือราคาตามเพดาน เอกสารของ Y Combinator ยกตัวอย่างผู้ก่อตั้งที่ตั้งเป้าระดม 1 ล้านดอลลาร์และยอมขาย 15% เพดานมูลค่าหลังรับเงินจึงเป็น 1 ล้านหาร 15% หรือราว 6.7 ล้านดอลลาร์ ถ้าระดมได้ 500,000 ดอลลาร์ที่เพดานเดียวกัน สัดส่วนที่ขายจะเหลือราว 7.5%

### **pre-money SAFE กับ post-money SAFE ต่างกันอย่างไร**

ต่างกันที่จุดอ้างอิงของเพดานมูลค่า เอกสารของ Y Combinator อธิบายว่าเพดานของ pre-money SAFE อ้างมูลค่าก่อนรับเงิน ส่วน post-money SAFE อ้างมูลค่าหลังรับเงินจาก SAFE ทุกฉบับแล้ว เพดานแบบหลังจึงไม่นับเงินของรอบกำหนดราคาที่ตามมา และไม่นับกองหุ้นพนักงานที่ตั้งใหม่ในรอบนั้น ข้อดีของแบบ post-money คือผู้ก่อตั้งรู้สัดส่วนที่ขายไปได้ทันทีในวันเซ็น ส่วนแบบ pre-money ต้องรอรู้ว่ามี SAFE ฉบับอื่นรวมกันเท่าไรก่อนจึงคำนวณได้ครบ

### MFN SAFE สัญญาที่ยังไม่ระบุเพดาน

MFN ย่อมาจาก Most Favored Nation คือ SAFE ที่ไม่มีเพดานมูลค่าและไม่มีส่วนลด แต่จะรับเงื่อนไขที่ดีที่สุดของ SAFE ฉบับที่บริษัทออกภายหลังโดยอัตโนมัติ นักลงทุนจึงลงเงินได้ก่อนโดยยังไม่ต้องตกลงราคา วันที่ใช้นับคือวันที่ช้ากว่าระหว่างวันเซ็นกับวันที่เงินเข้า

## ดีลมาตรฐานของ Y Combinator คำนวณหุ้นอย่างไร

[หน้าดีลมาตรฐานของ Y Combinator](https://www.ycombinator.com/deal) ระบุว่าลงทุน 500,000 ดอลลาร์ผ่าน SAFE สองฉบับพร้อมกัน

| ส่วน              | เงินลงทุน      | เงื่อนไข                                                 |
| ----------------- | --------------- | -------------------------------------------------------- |
| SAFE ฉบับแรก     | 125,000 ดอลลาร์ | post-money SAFE ได้ 7% ของบริษัท                        |
| SAFE ฉบับที่สอง | 375,000 ดอลลาร์ | uncapped MFN SAFE รับเงื่อนไขของ SAFE ที่ออกภายหลัง |

หน้าเดียวกันยกตัวอย่างว่า ถ้าบริษัทออก SAFE รอบถัดไปที่เพดานมูลค่าหลังรับเงิน 15 ล้านดอลลาร์ ฉบับที่สองจะแปลงเป็น 375,000 หาร 15,000,000 หรือ 2.5% รวมกับ 7% จากฉบับแรก ตัวอย่างนี้ทำให้เห็นว่าหุ้นที่เสียไปในรอบแรกขึ้นกับเพดานของ SAFE ฉบับต่อมาด้วย ไม่ได้จบที่วันเซ็นฉบับแรก

เมื่อถึงรอบกำหนดราคา SAFE และตราสารแปลงสภาพทุกฉบับจะแปลงเป็นหุ้นพร้อมกัน มีการตั้งหรือขยายกองหุ้นพนักงานให้ได้สัดส่วนที่ตกลงไว้ แล้วเงินใหม่จึงเข้ามา SAFE ฉบับ 7% ของ Y Combinator ยังได้ 7% หลังการแปลงนี้ โดยนับรวมกองหุ้นพนักงานที่มีอยู่เดิมแล้ว

### **SAFE ใช้กับบริษัทจำกัดในไทยได้หรือไม่**

แบบฟอร์มที่ Y Combinator เผยแพร่มีฉบับสำหรับบริษัทในสหรัฐฯ และฉบับสำหรับบริษัทที่จดทะเบียนในแคนาดา หมู่เกาะเคย์แมน และสิงคโปร์ ไม่มีฉบับสำหรับบริษัทไทย และหน้าเอกสารเองแนะนำให้ปรึกษาทนายความที่มีใบอนุญาตในประเทศนั้นก่อนใช้ฉบับนอกสหรัฐฯ บริษัทไทยที่จะรับเงินในรูปแบบคล้ายกันต้องให้ทนายความออกแบบสัญญาตามกฎหมายบริษัทไทย เพราะการออกหุ้นใหม่และหุ้นบุริมสิทธิมีขั้นตอนตามกฎหมายของไทยเอง

## Seed ถึง Series C เปลี่ยนคำถามไปอย่างไร

รอบ Seed ต้องการหลักฐานว่ามีคนจ่ายเงินจริงและกลับมาใช้ซ้ำ Series A เปลี่ยนคำถามเป็นว่ากิจการหาลูกค้าซ้ำได้ด้วยวิธีที่คำนวณต้นทุนล่วงหน้าได้หรือยัง นักลงทุนจะตรวจความสม่ำเสมอของการเติบโต และสัดส่วนรายได้ที่มาจากช่องทางที่กิจการควบคุมได้

Series B ซื้อความสามารถในการขยายทีมและตลาดโดยอัตรากำไรไม่ทรุด Series C ซื้อการเข้าตลาดใหม่หรือการซื้อกิจการอื่นเข้ามาเสริม รอบเหล่านี้เป็นการขายหุ้นแบบกำหนดราคา สัญญาผู้ถือหุ้นจึงละเอียดขึ้น และนักลงทุนเดิมที่ถือสิทธิลงทุนตามสัดส่วน (pro rata) อาจใช้สิทธินั้นลงเงินเพิ่ม

### **มูลค่ากิจการที่สูงในรอบแรกเป็นเรื่องดีเสมอหรือไม่**

มีข้อแลกเปลี่ยนที่ต้องรู้ล่วงหน้า มูลค่าสูงทำให้เสียสัดส่วนน้อยลงในรอบนั้น แต่ตั้งเกณฑ์ให้รอบถัดไปสูงตาม ถ้าผลประกอบการโตไม่ทัน รอบถัดไปอาจต้องเปิดที่มูลค่าต่ำกว่าเดิม ซึ่งกระทบทั้งกำลังใจของทีม และสิทธิของผู้ถือหุ้นเดิมตามเงื่อนไขป้องกันการลดสัดส่วนในสัญญา การเลือกมูลค่าที่พาไปถึงหลักไมล์ถัดไปได้จริงจึงมีประโยชน์กว่าการเลือกตัวเลขสูงสุดที่หาได้

## สัดส่วนที่เสียไปสะสม และวิธีวางแผนสามรอบล่วงหน้า

สัดส่วนที่เสียแต่ละรอบคำนวณจากฐานที่เหลืออยู่ ไม่ใช่จาก 100% ทุกครั้ง ตัวอย่างการคำนวณด้านล่างใช้ตัวเลขสมมติ

| ขั้น                                 | สัดส่วนที่ขาย | ผู้ก่อตั้งเหลือ |
| ------------------------------------ | --------------- | ------------------ |
| เริ่มต้น                            | ยังไม่ขาย     | 100%               |
| รอบแรก                              | 15%             | 85%                |
| รอบที่สอง                          | 20%             | 68% (85% × 80%)    |
| ตั้งกองหุ้นพนักงาน 10% ของบริษัท | 10%             | ราว 61%            |

การวางแผนล่วงหน้าสามรอบจึงควรทำก่อนเปิดรอบแรก สิ่งที่สำคัญพอกับตัวเลขสัดส่วนคือเงื่อนไขที่มาพร้อมหุ้น เช่น สิทธิได้เงินคืนก่อนเมื่อขายกิจการ สิทธิคัดค้านบางเรื่อง และสิทธิร่วมขายเมื่อผู้ก่อตั้งขายหุ้น เงื่อนไขเหล่านี้กำหนดว่าเจ้าของเดิมได้เงินจริงเท่าไรในวันขายกิจการ ซึ่งอาจต่างจากสัดส่วนบนกระดาษมาก

## สี่งานที่ควรเสร็จก่อนนัดนักลงทุนรายแรก

รายการนี้ทำได้ก่อนนัดนักลงทุนรายแรก

1. **เขียนคำถามที่รอบนี้ต้องตอบ** ตามตารางหัวข้อแรก พร้อมตัวเลขที่พิสูจน์ได้แล้ว
2. **คำนวณสัดส่วนที่จะเสียสามรอบล่วงหน้า** รวมกองหุ้นพนักงาน
3. **ตรวจเอกสารพื้นฐานของบริษัท** ทะเบียนผู้ถือหุ้น สัญญาจ้าง และสิทธิในทรัพย์สินทางปัญญา
4. **ตัดสินว่าจะใช้สัญญารูปแบบใด** กับทนายความที่รู้กฎหมายของประเทศที่บริษัทจดทะเบียน

ก่อนถึงรอบแรก เจ้าของส่วนใหญ่ต้องเลือกระหว่างสามทางที่เล่าไว้ใน[Bootstrapping vs VC vs สินเชื่อ กิจการใหม่พึ่งเงินกู้มากกว่า](https://phygital.co.th/insights/bootstrapping-vs-vc-vs-bank-loan) เงินที่ได้มาต้องอยู่ให้ถึงรอบถัดไป ซึ่งขึ้นกับวงจรเงินสดใน[บริหารกระแสเงินสดแบบ cash-rich ภายใต้เครดิตเทอม 45 วัน](https://phygital.co.th/insights/cash-rich-vs-profit-rich-cash-management) การตีมูลค่ากิจการเบื้องต้นก่อนคุยตัวเลขกับนักลงทุนอยู่ใน[ประเมินมูลค่าธุรกิจเบื้องต้น เทียบตัวคูณ 12 เท่าของตลาดหุ้น](https://phygital.co.th/insights/business-valuation-basics-for-owners) ตัวชี้วัดที่นักลงทุนจะขอดูทุกเดือนอยู่ใน[KPI การเงินที่ CEO ต้องดูทุกเดือน ปิดตัวเลขให้ทันวันยื่นภาษี](https://phygital.co.th/insights/monthly-financial-kpi-for-ceo) และแผนที่ความรู้บริหารที่หัวข้อนี้สังกัดอยู่คือ[ความรู้บริหารจัดการ 9 หมวดที่ CEO ต้องรู้ ผลิตภาพขึ้น 17%](https://phygital.co.th/insights/ceo-business-management-knowledge-guide)

## สรุป

Startup Funding Stages แบ่งตามคำถามที่กิจการตอบได้ ตั้งแต่ปัญหามีจริงในรอบ Pre-Seed จนถึงการขยายโดยอัตรากำไรไม่ทรุดใน Series B และ C รอบแรกมักใช้ SAFE ซึ่ง Y Combinator สร้างในปี 2013 และใช้ post-money SAFE เป็นมาตรฐานตั้งแต่ปี 2018 สัดส่วนที่ขายเท่ากับเงินลงทุนหารเพดานมูลค่า สัดส่วนหลายรอบคำนวณแบบทบกัน บริษัทไทยต้องใช้สัญญาที่ออกแบบตามกฎหมายไทย เพราะแบบฟอร์มของ Y Combinator ไม่มีฉบับไทย

## คำถามที่พบบ่อย (FAQ)

### ควรตั้งกองหุ้นพนักงานตั้งแต่รอบไหน

ควรตัดสินก่อนรอบที่มีการกำหนดราคาหุ้น เพราะเอกสารของ Y Combinator ระบุว่าเพดานของ post-money SAFE นับรวมกองหุ้นพนักงานที่มีอยู่ก่อนรอบกำหนดราคา แต่ไม่นับกองที่ตั้งใหม่หรือขยายในรอบนั้น ผลคือกองที่ตั้งใหม่ตอนรอบกำหนดราคาจะลดสัดส่วนของผู้ถือหุ้นเดิม ขนาดกองและเงื่อนไขการได้สิทธิควรกำหนดร่วมกับทนายความ

### SAFE กับการขายหุ้นแบบกำหนดราคา ควรเลือกแบบไหนในรอบแรก

SAFE เร็วกว่าและใช้เอกสารน้อยกว่า เพราะยังไม่ต้องตกลงราคาหุ้นและยังไม่ออกหุ้นใหม่ในวันนั้น ข้อแลกคือผู้ก่อตั้งต้องติดตามว่า SAFE หลายฉบับรวมกันแปลงเป็นหุ้นเท่าไร การขายหุ้นแบบกำหนดราคาชัดเจนกว่าแต่ใช้เวลาและค่าทนายความมากกว่า ในไทย การเลือกขึ้นกับว่ากฎหมายบริษัทไทยรองรับโครงสร้างสัญญาที่ต้องการหรือไม่

### ระดมทุนรอบเล็กหลายรอบดีกว่ารอบใหญ่รอบเดียวหรือไม่

ขึ้นกับความแน่นอนของแผน รอบเล็กหลายรอบทำให้เสียสัดส่วนน้อยลงถ้ามูลค่ากิจการเพิ่มขึ้นจริงระหว่างรอบ แต่แลกกับเวลาของผู้ก่อตั้งที่ต้องกลับไปหาเงินบ่อยกว่า Y Combinator อธิบายว่าการใช้ SAFE ทำให้ระดมทีละก้อนที่เพดานต่างกันได้ ซึ่งช่วยให้ขอเท่าที่พาไปถึงหลักไมล์ถัดไปบวกเวลาสำรอง

### ประกาศข่าวรอบระดมทุนควรเปิดเผยตัวเลขอะไร

ข้อมูลที่ตรวจสอบได้คือประเภทของรอบ ยอดเงินที่ได้รับ และชื่อนักลงทุนที่ยินยอมให้เปิดเผย ถ้าเป็น SAFE ไม่ควรเรียกเพดานมูลค่าว่ามูลค่ากิจการ เพราะยังไม่มีการตกลงราคาหุ้น การระบุตัวเลขเกินจริงในข่าวสร้างภาระให้รอบถัดไป เมื่อนักลงทุนใหม่ตรวจเอกสารแล้วพบว่าไม่ตรงกับที่ประกาศ

### ธุรกิจไทยที่ไม่ใช่สายเทคโนโลยีใช้เส้นทางนี้ได้หรือไม่

ส่วนที่นำไปใช้ได้คือวิธีคิดเรื่องเตรียมหลักฐานตามลำดับและวางแผนสัดส่วนล่วงหน้าใช้ได้กับทุกธุรกิจที่จะรับผู้ร่วมทุน แต่รูปแบบสัญญาและตัวอย่างตัวเลขในบทนี้มาจากระบบของสหรัฐฯ ธุรกิจไทยที่รับผู้ร่วมทุนควรใช้สัญญาที่ออกแบบตามกฎหมายไทย และเทียบเงื่อนไขกับดีลในประเทศเป็นหลัก

## ตัวเลขในข่าวระดมทุนรอบแรกจะถูกนักลงทุนรอบถัดไปตรวจเทียบกับเอกสารจริง

PHYGITAL AGENCY ช่วยเรียบเรียงประกาศรอบระดมทุนให้ตรงกับสัญญาที่ลงนาม และวางลำดับการสื่อสารกับสื่อ คู่ค้า และลูกค้าให้ใช้ถ้อยคำเดียวกัน

- [นัดประชุมผ่าน Google Meet](https://calendar.app.google/DotQdE7Ca8LZG6Us5)
- [เพิ่มเพื่อนใน LINE](https://lin.ee/J8Qq8Do)